文｜商业数据派 孟和

6月29日晚间，同程旅行与嘀嗒出行联合发布公告：同程将以每股1.3875港元的价格，向嘀嗒出行全部已发行股份提出自愿有条件全面现金要约，交易上限约14.24亿港元。

消息一出，嘀嗒股价次日暴涨超88%。市场对这笔交易的反应热烈，一家是深耕大众旅游市场的OTA平台，一家是覆盖全国300余城的顺风车公司。两者的结合，被视为出行与旅游赛道深度融合的标志性事件。

而如果把时间线拉长，你会看到，这只是同程战略布局的最新一步。

并购三部曲同程在补什么缺口？

2024年6月，嘀嗒出行在港交所敲钟，发行价6港元。创始人宋中杰或许没想到，一年后公司的股价会跌到1港元左右，更没想到，"接盘"它的会是同程旅行。

14.24亿港元，这个价格较嘀嗒最后交易日收盘价溢价12.8%，但相较其发行价，已经打了二三折。

其实嘀嗒的财报并不好看。去年，嘀嗒营收5.02亿元，同比下降36.18%；净利润1.30亿元，同比下降87.07%；核心顺风车订单量不足上年65%，整体交易额缩水38.7%。

一个业绩腰斩、股价长期在1港元附近挣扎的公司，同程为何愿意溢价收购？

答案藏在同程的增速里。

翻开同程旅行2025年财报，表面数据依然体面：营收193.96亿元，同比增长11.9%；经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%；年付费用户2.53亿，创历史新高。

但把时间轴拉长，行业增速变缓清晰可见——受?国际宏观冲击?与?国内结构性调整影响，携程预计2026年二季度增速将放缓。

从同程旅行业务来看，2025年，同程交通业务收入79.3亿元，同比增长仅9.6%，远低于住宿业务16.8%的增速。

交通票务是同程获取用户的核心漏斗，当漏斗的上水量放缓，整个增长机器的转速自然下降。

更深层的问题来自微信流量红利的见顶。同程87%的注册用户来自非一线城市，微信平台新付费用户中约70%来自非一线城市。

但随着移动互联网渗透率饱和，微信生态内的流量竞争日趋激烈，同程从"拉新"转向"提频提值"的战略，本身就说明增量获客的空间在收窄。

2025年，同程旅行平均月付费用户同比增长5.6%，付费用户同比增长6.0%。

这正是同程战略转型的关键背景。

2023年，同程旅行就确立了"从规模驱动向效率驱动"的战略转向，核心抓手是"提频"与"提价"两条腿走路。

2024年至今，同程旅行的战略在原有"一横一纵"框架基础上，发生了明显的延伸与升级，核心从"OTA向ITA（智能出行管家）转型"进一步落地为全场景出行生态闭环构建，不再局限于传统酒旅预订，而是向地面运力、目的地运营等上下游环节深度渗透。

嘀嗒的价值，恰恰在于"提频"的同时，补齐地面出行最后一环。

旅行的起点永远是"出行"，一个拥有数亿出行心智的用户群体，一旦与在线旅游平台的机票、酒店、门票、度假等产品形成顺畅的联动，交叉销售的空间将会被打开。

而用车是仅次于外卖和即时零售的高频场景，弗若斯特沙利文预计2024-2028年顺风车复合年增长率可达29.4%。

高频带低频是经典的互联网逻辑。但这次的差别在于，同程旅行不需要从头开始"烧钱"买流量，只是在嘀嗒出行的基础上叠加一层场景协同的价值增量。

网经社分析师陈礼腾向商业数据派表示，同程可借此补齐机酒预订后的城际接驳环节，搭建"订票—接送—目的地出行"全链路；嘀嗒则能依托同程在下沉市场的海量流量提升获客效率，其高毛利的顺风车业务也将丰富同程的盈利结构。

嘀嗒方面也承认，双方目标用户群行为特征相似，客户定位存在显著重叠，底层场景互为补充。

对于同程而言，如果2.53亿年付费用户中，哪怕10%每月多打开一次App，就是2500万次的额外触达——这才是14.24亿港元的真正标价。

但嘀嗒只是同程并购版图的一角。如果把镜头拉远，会看到一张更完整的战略拼图。

去年4月，同程斥资24.9亿元收购万达酒店管理100%股权——这是其并购史上最大的一笔。

公开资料显示，万达酒管旗下拥有万达瑞华、万达文华等九大品牌，在营酒店204家，客房超40200间。

同程近九成的用户来自非一线城市，长期缺位高端市场。万达酒管9.5倍的EV/EBITDA估值低于华住的10.5倍和亚朵的19.8倍，性价比突出。

更重要的是，这笔收购已开始贡献业绩：2025年，同程其他业务收入同比增长34.4%至30.95亿元，核心驱动力来自万达酒店管理公司（万达酒管）并表及存量酒店管理业务放量。

酒店高参CEO罗家福更直接判断：同程酒店板块有可能"再造一个同程"。

如果说嘀嗒是"提频"，万达酒管就是"提价"：用高端品牌拉高客单价，补足同程向产业链上游延伸的战略意图。

而时间轴再往前推，2023年10月，同程以6.91亿元收购同程旅业（前身万达旅业）。

同程旅行旗下旅行社门店（含同程旅业体系）在全国范围内已超1000家（截至2024年底数据，后续持续扩张中，但未有公开数据），其中江苏、浙江、广东、福建作为核心客源地和目的地，门店分布较为密集 。

旅游服务的最终交付在线下，收购旅行社是同程从"流量平台"向"服务运营商"转型的第一步。

对于下沉市场用户，线下门店意味着"看得见、找得到、信得过"——这是纯线上平台难以替代的信任锚点。

三张牌，恰恰是对四个痛点的一一回应：嘀嗒补流量瓶颈、万达酒管补品牌缺口、同程旅业补服务短板，万达酒管并表拉动的其他业务增长也在对冲度假业务的失血。

可以看出，同程买的是能力。当内生增长的天花板显现，它选择用外延式扩张打开新空间。

同程"消化"的了吗？

买得来是一回事，管得好是另一回事。

同程三年三次出手，战略意图清晰，但整合才是真正的考场。

同程对嘀嗒的期待是"提频"：用高频出行场景拉动用户活跃度。真正的"门到门"需要解决的是即时接送需求，这恰恰是网约车（滴滴）和接送机服务的地盘。

而嘀嗒的核心业务是城际/同城顺风车，与机场/高铁站到酒店的"最后一公里"匹配效率有限。

更现实的挑战是用户活跃度。嘀嗒2025年营收同比降36.18%，净利润同比降87.07%，说明其自身用户活跃度已经在下滑。

同程的2.53亿用户能否转化为嘀嗒的活跃用户，取决于产品整合的深度，而非简单的流量导流。

同程不会仅仅为了"App互相跳转"。打车时推送周边游的优惠信息、顺风车通勤里程积累，可以兑换酒店升级或景区门票……这些场景贯通，可以让同程旅行不再是简单的旅行服务平台，而成为一个融合日常出行与休闲消费的复合入口。

第二个考验就是，同程有兜底"买买买"的能力吗？

数字上看，同程并不缺钱。财报数据显示，截至2025年底，同程旅行现金及现金等价物余额、短期投资余额分别为65.06亿元、34.45亿元，而同期公司短期借款余额约为32.72亿元。

但这三个并购的总投入，相当于其2025年经调整净利润的1.35倍，也相当于全年营收的23.7%。

而且同程的并购节奏也很快——三年三笔，平均每笔间隔不到一年。这种密集度在OTA行业并不常见。

以OTA老大携程为例，它的并购史跨度更长、节奏更缓，每整合完一笔才进入下一笔。同程的快，意味着整合团队同时面对多个战场，如果整合的好，是战略决断力的体现。

当然，同程并非没有筹码。

财报数据显示，去年同程的经营现金流为43.11亿元，2025年经调整EBITDA达51.38亿元，同比增长26.9%，经调整净利润率达到17.5%，较上年提升1.4个百分点；毛利率也提升至65.7%，同比增加了2.3个百分点。

这些指标说明，同程的基本盘在赚钱能力上是在增强的，而非减弱。这为同程消化并购提供了一定的财务缓冲。

同程的"中间地带"藏着什么机会？

当然，要理解同程为何三年连续并购，必须先看它在行业中的独特位置。

据交银国际测算，2024年以GMV计，国内OTA市场占有率排名依次为：携程（56%）、同程旅行（15%）、美团（13%）、飞猪（8%）、抖音（3%）。携程的市占率是同程的三倍以上。

携程盘踞高星，2026年一季度净收入162亿元，同比增长17%；经调整EBITDA为48亿元，同比增长14%；国际业务表现尤为亮眼，国际OTA平台预订量同比增长约65%，入境游预订量同比增长约90%。携程已设定未来五年服务2亿入境游客的战略目标。

美团在下沉市场虎视眈眈，凭借本地生活流量优势和"即时零售+酒旅"的交叉打法，正在不断侵蚀OTA的边界。

QuestMobile最新数据显示，截至去年6月，国内在线旅游（OTA）市场呈现激烈竞争态势，携程、美团、京东三大平台的用户重合度显著提升，重合用户规模达6521万，同比增长20.4%。

过去一年，抖音酒旅业虎视眈眈，相关的视频播放量超4025亿次，用户搜索酒旅相关内容超677亿次，内容种草+直播带货的模式正在重塑旅游消费的决策链路。

同程卡在"生态位"的中间，它的优势是微信九宫格的流量入口和2.5亿年付费用户，87%的用户来自非一线城市，客单价虽然低于携程，但用户基数庞大且消费频次高。

2025年，同程旅行年累计服务人次为20.34亿，同比增长5.5%；客均收入贡献（ARPU）同比增长5.5%。

更重要的是，非一线市场的消费升级才刚刚开始。

根据文化和旅游部官方统计，2025年上半年，农村地区居民旅游总花费同比增长30.1%，远超全国平均水平。同程在这个市场的先发优势，是携程和美团短期内难以复制的。

中信里昂在研报中指出，随着行业增速常态化，同程旅行已从高速成长期迈入稳健发展阶段，未来增长动能将从规模扩张转向经营效率与盈利质量的内生提升。

换言之，同程的并购，既是补能力缺口，也是在为长期资本叙事寻找新的估值锚点。它不是在与携程正面竞争高星市场，也不是在与美团比拼本地生活，而是在自己擅长的"大众旅游"赛道上，通过产业纵深构建更深的护城河。

同程不缺钱，也不缺战略定力。它缺的是时间——在携程、美团、抖音的夹缝中，用并购争取更多时间来完成产业纵深的构建。

并购可以带来能力，但整合才是考验。

嘀嗒出行的顺风车业务能否与同程的OTA平台真正打通？万达酒管的高端品牌能否在同程的"大众基因"下保持溢价？同程旅业的线下门店运营效果如何？

这些问题的答案，不会在收购公告里，而会在未来两三年的财报里。

但至少，同程正在讲一个不同于"增速叙事"的新故事——一个关于产业纵深和长期价值的故事。

而这个故事，才刚刚开始。

四、线下文娱融合新标杆打造全民线下互动场景