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来源：中国充电网络或将迎3大变化作者： 吴淑芳：

张瑜：如何思考“消费板块”的位置？

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

各位投资朋友好，本次旬度我们直面当前资本市场最核心的关切，能否系统性向消费板块切换（系统性是指半年到一年维度的大切换，周度、月度更多是策略与博弈层面问题）。

从自上而下出发，我将从三个维度研判当前是否具备向消费板块系统性切换的条件：第一是宏观背景，偏向中长期维度，对应3-5年的发展阶段特征，宏观背景决定了一段时间内消费胜率偏高的时间占比，即——总是“好的”还是偶尔“好的”；第二是行业比较，择时性更强；第三是K型分化的收敛可能性，观察需求广谱度能否打开，所谓的左侧埋伏是否具备了信号。

我们的结论是：当前宏观逻辑，暂不支持向消费板块进行系统性、战略性切换。

一、宏观背景：消费长期β已发生本质变化

很多投资者喜欢将当前消费板块的行情与2016-2021年的消费牛市做对比，认为两轮周期都面临地产调整的相似背景。但我们认为，两轮周期的宏观底层逻辑完全不同，这也决定了消费板块的贝塔属性存在本质差异。

2016-2021年消费能够成为五年维度的投资胜负手，核心依托两大宏观支撑：一是城镇化高速推进的普惠性财富效应。当时正处于中国城镇化高速期，2019年央行调查显示，中国城镇家庭房屋自有率达90%以上，房价上涨带来的财富增值覆盖绝大多数家庭，具备极强的广谱性。同时，地产、基建产业链吸纳了大量劳动力，从上市公司就业数据来看，房地产从业人员中专科及以下学历占比达四分之三，一次分配中劳动力占优，居民收入预期的改善具备广泛的群众基础。二是人均GDP跨越消费升级阈值。彼时人均GDP正从5000美元向8000-10000美元迈进，正处于“8000美元消费升级”的自然发展阶段，即便没有政策刺激，商品消费也会自发释放升级动能。

而当前的宏观环境已发生根本性变化：

第一，城镇化高速期已过。中央城市工作会议已明确定调，当前我国常住人口城镇化率已接近70%，进入城镇化后时代，依托地产扩张的普惠性财富效应已逐步消退。

第二，居民财富载体发生迁移。2026年，居民部门总金融资产（存款、理财、保险、权益类资产等合计）规模已与房地产总市值接近，而三四年前两者差距仍有一百二十万亿。财富载体从地产向资本市场迁移的过程中，权益市场的财富效应广度远低于地产，我国A股开户数约3亿，对应总人口占比不足五分之一，难以形成全民性的财富预期改善。

第三，收入分配结构分化加剧。随着经济向新经济转型，一次分配中技术、资本的占比逐步提升。新经济行业（如信息传输业）中，专科及以下学历就业人口占比不到四分之一，劳动力内部的收入分化显著加剧。

综上，进入经济转型期后，结构分化会天然抑制消费潜力的释放，这一问题无法依靠市场自发解决，需要系统性的政策对冲，包括完善转移支付、推进公共服务均等化、强化二次分配等。但这类制度性政策的落地见效需要时间，转型在前、政策对冲在后的时间差，意味着未来一段时间内，消费潜力的释放会持续低于理论水平。短期消费补贴等政策仅能带来脉冲式修复，而长期的消费潜力释放，需要看到结构性、制度性解决方案落地。这是我们判断消费长期贝塔的核心宏观背景。

二、行业比较：中游制造仍占优，消费或有绝对收益，但相对收益概率不高

宏观背景是3-5年的中长期叙事，对应到半年到一年的投资维度，我们进一步从行业比较视角做验证：剥离宏观叙事，当前消费的需求景气度与供需均衡度是否已成为最优赛道？

我们今年持续跟踪一个重构后的需求框架：将投资、消费、进出口三驾马车的月度增速，我们打散重构为上游建筑建材需求、中游装备制造需求、下游商品消费三大类，从中观视角观察各板块的景气度排序。从历史规律看，这一框架能清晰对应各阶段的投资主线：2005-2015年，上游建筑建材需求增速最高，是当时的投资胜负手；2016-2021年，下游商品消费需求增速最高，与前述宏观背景完全匹配；2024年至今，中游制造的需求增速最高，景气度明确。

从当前最新数据看：第一，需求增速维度，中游制造对应的名义需求增速仍维持在8%-9%区间，消费需求增速仅3%，建筑建材需求增速为负，中游制造的景气度最优。

第二，供需均衡度维度，我们用“需求增速-对应行业投资增速”衡量供需格局，同样是中游制造最优，消费次之，建筑建材仍为负值。其中消费的供需均衡度已转正并持续改善，正在逐步脱离最差区间。

基于以上判断，我们认为：消费板块已逐步具备绝对收益价值，必选消费有基本面底、板块股息率较高、部分标的估值已回落至低位；但相对收益层面，消费仍不具备跑赢中游制造的基础。2016-2021年消费能够成为主线，是因为它在需求增速和供需均衡度两个维度均为最优；而当前两个维度的最优项都是中游制造，地位相当于十年前的消费。因此，从行业比较维度看，尚不支持向消费板块的系统性切换。

三、分化收敛：三条传导路径均未通畅，K型格局仍将延续

有投资者认为，即便当前消费相对收益不占优，也可以左侧埋伏等待K型分化收敛，毕竟出口、中游制造的盈利最终会向消费传导，提前布局，当下资产赔率不错，只需要等胜率。但我们认为，当前左侧布局的时间成本可能远超预期，因为K型收敛的明确信号尚未出现，消费“左侧”的时间无法明确研判。

当前中国经济的K型分化体现在四个层面：一是内外需分化，外需强于内需；二是外需内部分化，机电出口强于劳动密集型商品；三是行业分化，中游制造（外需、机电敞口大）强于基建建材与消费；四是资产分化，资本市场表现强于房地产市场。分化的收敛，本质是中游制造的盈利向更广的经济部门扩散，带动需求广谱度提升。

从全局看，分化收敛三条路径，目前均未看到通畅的信号：

（一）居民收入传导路径：薪酬脉冲尚未出现

即中游企业盈利向员工薪酬传导，从业人员收入提升后带动消费从相关行业向外扩散。我们以中游制造上市公司人均薪酬为观测指标，2025年该指标较2024年仍在回落，2026年一季度也未出现大幅增长。而2017-2021年消费景气周期中，上市公司人均薪酬同比增速普遍达到10%-20%，显著高于居民人均可支配收入增速。当前这一脉冲尚未出现。

（二）财政税收传导路径：传导效率偏低，增量是慢变量

即企业盈利通过税收反哺财政，再通过基建支出、社保兜底等方式扩大需求广度。当前中游制造行业普遍享受高新技术企业税收减免、出口退税等政策支持，单位营收的税收净贡献偏低，因此行业高景气向财政的传导效率不强。

中长期看，出口退税调整是财政补充的重要潜在来源：当前全国年出口退税规模约2万多亿，其中制造业占比约80%，仅电子行业就达7800亿。按行业毛利率高于出口退税率（表明行业内生竞争力较强），且税费返还率较高（表明该行业受到较多财政资金支持）来估算，具备下调空间的退税规模上限约4500亿；叠加未来半导体产业成熟后，电子通信行业毛利率有望提升，相关出口退税的调整空间上限大概为7800亿元。二者相加，理论上限约1.1-1.2万亿。如果按土地出让30%的毛利率估算，这部分相当于3.5-4万亿的卖地收入体量。但这是典型的慢变量，调整是渐进过程，短期难以对财政形成明显支撑。

（三）企业投资传导路径：体量有限，扩张约束较强

即企业盈利转化为固定资产投资，拉动总需求。当前中游制造占全部固定资产投资的比重仅12.5%，体量有限；同时在反内卷、产能管控的政策背景下，大型新增产能审批严格，行业杠杆率也显著低于地产、基建产业链，难以出现无序扩张，投资对总需求的拉动作用有限。

综上，三条收敛路径目前均未出现明确的通畅信号，K型分化大概率仍将延续。

整体来看，我们的判断可以总结为三点：第一，中长期宏观层面，城镇化高速期已过，经济转型带来的分化会客观影响消费，这一问题的缓解需要看到系统性的政策对冲，例如投资于人、公共服务均等化、做大二次分配等等，政策正在推进中，也意味着中国消费可释放的潜力是巨大的。第二，中观行业比较层面，当前中游制造在需求增速、供需均衡度上均优于消费，消费仅可考虑绝对收益价值，相对收益仍不占优。第三，分化收敛层面，最景气的中游制造向消费扩散的三条路径均存堵点，K型格局或仍将延续。当前消费板块已逐步进入有绝对收益的区间，但可能难有相对收益，系统性、战略性切换时点尚未到来，中游制造仍是当前更优的配置方向——胜负定于中游。

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